地方政府专项债运行中的“三项不足”问题

专项债的合法性特征将其与其它政府融资方式中的隐性债务相区别，专项债的收益性特征将其与一般专项债券相区别，专项债的地方性特征是央地间复杂财政关系的一个缩影，深刻把握专项债这三个属性有助于切实、有效发挥其功能。然而，实践中存在着一些悖离专项债属性的情形，使专项债存在着合法性、收益性和地方性“三项不足”的问题。

（一）专项债发行法律依据不充分以及执行中的异化致使其合法性不足

就发债依据而言，专项债发行存在法律依据层级低、缺乏上位法约束的问题。尽管《预算法》第35条赋予地方政府有限的举债权，但是法条表述上侧重对地方政府“非必要不举债”的管理和约束，在专项债已成为常态化财政工具的现实情形下，上述规范显然效力有限，且该条款规定较为原则，对实践的指引性不强。专项债发行主要依据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府债券发行管理办法》等规范性文件，文件内容上大多以程序性说明为主。根据新修订的《立法法》第十一条第九款规定，基本经济制度以及财政、海关、金融和外贸的基本制度只能制定法律，专项债作为政府财政收入来源的基本形式之一，其发行规模、发行主体、发行程序等应当依据法律予以规定，而不是仅仅由规范性文件作出规定。专项债发行管理规范应由法律作出专门规定并非简单的将现有规范上升为形式上的法律制度，而是将现有规范和实践应有的法治理念贯通起来贯彻实施。近年来，个别实践中或将政府专项债作为化解隐性债务的一种途径，这有违专项债设立的初衷，将隐性债务置换为专项债务，债券背后的项目不符合收益性等基本要求。中央政府要求“加大存量隐性债务处置力度，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”，强调的是在监管上的合并，而非简单将隐性债务专项化然后再进行监管。隐性债务显性化固然是防范化解地方政府债务风险的基础内容，但显性化的载体不宜是对项目有严苛要求的专项债。

除了既有隐性债务置换为专项债引致的风险外，专项债自身实践中仍具有隐性化空间，这同样冲击了专项债的合法性。实践中，由于有的地区符合条件的公益性专项债项目不足，地方政府采取策略性的“集合打包发行”模式，“肥瘦搭配”，以部分优质项目的预期收益满足政策要求，掩盖多数不符合条件的项目具有“债不能的风险，事实上形成了披着专项债合法外衣的新的隐性债务。专项债的隐性风险还存在于项目资金的管理和使用中。项目开始阶段，项目申请、审批、建设等程序较为复杂，推进进度慢，于是往往出现“资金等项目”的情况，大量资金闲置，形成资源错配。项目进行阶段，由于对项目质量把关不严、市场形势判断不准等因素，便会出现项目推进难、烂尾多、收益差的情形，“加快新增专项债券资金使用进度”与“建设项目难以承托”之间存有张力，项目资金使用效率大大降低。尽管政策赋予地方政府资金使用的调整权限，但这也可能会成为专项债资金使用“一般化”的“出口”，优质项目储备数量有限决定了即使是拥有有限的调整权也可能会异化为专项债“隐性化”的“通道”。有学者认为，专项债承接符合条件的相关项目融资并使相关项目建设支出计入政府性基金预算，对部分城乡社区支出、交通运输支出和住房保障支出具有替代作用，有利于削减一般公共预算支出、调整一般公共预算支出结构、增强一般公共预算支出的灵活性。这反映出专项债与一般债界限不清，较其属性而言便产生了隐性化的问题。专项债隐性化使其悖离了合法性的应有属性。

（二）专项债运行中市场化缺位致使其收益性不足

专项债与一般债相比的最大特点是其具有收益性要求，用项目的收益作为偿还本息的资金来源之一，这一属性及功能定位决定了专项债的市场化程度应该更高。但无论是专项债发行的利率还是流通现状都体现出专项债的市场化运作程度不高，与其应有的市场化收益属性不匹配。具体而言，主要表现在专项债市场化信息不充足、投资者结构单一、利率定价激励不足、市场流动性弱等方面。

就专项债信息披露而言，尽管目前已有财政部门的发债通知、债务规模类型的数据统计、政府信用评级报告等信息，但是这些信息披露大多侧重形式上的数据报告，从实质内容上来看，多数专项债的信息披露未能明确建设资金来源、偿债资金来源、项目可行性及收益预期等重要实质性内容。即使有专业的信用评级机构对专项债项目作出评级，但在对政府兜底救助的潜在预期以及信用评级机构独立性不足等因素的影响下，以政府评级代替项目评级，各地政府发行的专项债券均获得无差别的AAA信用评级，地区间的差异无从体现，项目间的差异亦无从体现。专项债信息披露量上的不足与质上的不实抑制了专项债市场化的程度，影响了投资者参与的积极性，也影响专项债的收益性。

从投资者结构来看，目前专项债的投资者主体比较单一。商业银行是地方政府专项债券的主要投资者，而其他类型机构投资者占比偏低、市场参与度不高。商业银行占投资者比重高，与中国现阶段金融体系构成以银行为主导的特征密切相关。市场投资者多元化进展较慢，影响了专项债市场活力的发挥。

利率是衡量债券收益性和市场价值的重要指标。近年来，地方政府专项债利率随着债券期限的延长而降低，与一般债券利率趋同，未能体现出更强的市场吸引力。《地方政府债券市场报告》显示，2023年1-3月，地方政府一般债券的平均发行期限为8.4年，专项债券为17.66年。2023年3月，专项债券平均发行利率为3.11%，一般债券平均发行利率为2.90%。利率下行加之较长的投资期限，在市场预期不稳定、经济下行压力较大的背景下抑制了市场主体的参与积极性。与之相关的是，市场流动性不足，2023年3月现券交易日平均换手率为1.37‰②，交易活跃度较低，一二级市场部分收益率曲线倒挂，不利于专项债在提升资金配置效率方面发挥作用。

市场化收益性不足的直接影响是地方政府专项债还本付息面临巨大压力。首先，专项债存量规模较大，而地方政府用于偿还专项债的资金总量有限。地方政府总收入的减少加之支出责任、事权的不断增加，导致专项债到期偿还的压力和风险也在上升。其次，地方政府应对到期偿还债务的方式之一是“以时间换空间”，发行再融资专项债券，以展期的方式掩盖项目收益难以还本付息的矛盾。这降低了地方政府专项债的透明度，“借新还旧”的方式仅是表面功夫，并不能根治专项债所对应的公益项目本身造血能力弱、收益性差的问题。此外，以金融手段化解财政风险这一风险分配逻辑尽管在短期内见到了效果，但在缓解财政风险的同时却放大了金融风险，增加了新的风险处置成本。“借新还旧”这一债务处置模式更多地依靠地方政府自身的信用，而非项目本身收益性所创造的信用。再次，专项债现有的限额管理、代举的发债模式，力图通过制度设计以控制地方政府债务规模、防控债务风险，但是该制度运行成本较高，通过增加参与主体的方式延长了举债发行的链条，造成发行主体与用债主体、偿还主体之间责任分配不清，资金实际使用主体的偿债责任意识与风险意识通常被地方政府间的竞争意识、发展考核指标所掩盖，争政策、争资金、争项目的“三争”理念容易推动基层政府把偿还专项债资金的压力转移给上级政府及财政部门。最后，通过延长专项债偿还期限虽然可以降低融资成本，但是专项债对应的公益性项目偿还期限较长，且可能与项目实际进展不协调不同步，在债务存续期间，由于项目自身收益、市场形势的不确定性以及地方主政者任职期限等诸多因素的影响，偿债预期存有很多不确定性，由此导致地方政府到期集中偿还压力和风险较大。

（三）政府间权责配置失衡致使专项债的地方性不足

政府间权责关系包括中央政府与地方政府、省级及以下政府以及横向的不同区域地方政府之间的关系。目前专项债作为宏观调控的一项重要工具，侧重于对重点领域的重点项目予以支持，但是政策制定和实施中对专项债的地方性关注有所不足。

从省级及以下政府关系角度来看，就发债主体而言，存在着地方政府举债主体不明、权责不清的问题，真正的用债主体被隐藏。专项债发行主体主要是省一级政府或省级政府代为市县级政府发行专项债券，有学者将其称为“代举”。这一制度架构的本意是通过省级政府的管理和控制来形成钳制，防止县市级政府拥有自主举债权并且出于种种动因盲目举债、过度举债，增加地方政府的债务负担，进而防范地方政府债务风险，维护财政安全，如《地方政府债券发行管理办法》明确规定“地方政府依法自行组织本地区地方政府债券发行和还本付息工作”。但是，代举机制模糊了资金实际使用人与借款人的界限，出现以省一级政府的信用为市县级政府债务提供隐性担保的情况，就专项债的债务属性而言，这突破了债的相对性，制度约束上缺乏穿透性，使本就兼具公私属性的债务关系更为复杂。由此造成信用被评价主体的错位，掩盖真实债务人信用状况，影响市场预期，在抑制专项债撬动市场资源能力的同时增加了地方政府偿债不能的道德风险。

从央地政府间关系来看，地方政府发行专项债除了需要制度上的合法性依据外，还需要依据实践中地方政府的实际需求，地方政府是否需要通过专项债券的方式获取资金，以及能否有足量符合要求的专项债项目支撑债券发行，都应当根据地方政府的实际状况实事求是的予以评判。但是，实践中，限额管理以及赋予专项债过多宏观调控目标等因素使地方政府往往“被举债”，这一脱离地方政府实际需求的举债限额非但不能真正限制地方政府举借专项债，反而在地方政府竞争、政治锦标赛、官员晋升激励以及官员任期制等因素的影响下，促使地方政府专项债规模增加，超出实际需求和承载能力，衍生多重问题。刁伟涛等（2022）指出，债务限额一方面是对地方政府举债规模法定的、严格的约束，另一方面是限额的确定及其自上而下的分配过程，这在很大程度上形成了对于举债规模的推动和引导作用。专项债务限额申请和实际举借，实际上反映了自上而下的要求，或者说是对专项债务决策统一部署的贯彻落实。缺乏针对地方个性化需求考量的举债限额不断增加，但专项债务新增限额对债务风险并不敏感。

从地方经济发展的角度来看，专项债限额分配存在地域间供需不匹配问题，加剧了地区间发展不平衡。具体而言，一个地区经济发展水平对该地区投资环境、项目数量和项目质量有着重要影响，同时对限额分配也有着重要影响。财政基础雄厚、存量债务少、债务风险较小的地区能分配到较多的限额，相反，财政收支情况差、存量债务多、债务风险大的地区则只能获得较少的限额。尽管这种限额分配的方式有利于风险防控，但会形成“马太效应”，这集中体现在东部、中部、西部地区专项债发行规模上的差异。中西部等欠发达地区的基础设施建设需求和投资乘数效应更大，但地方财力往往较弱，负债率较高，因此可获得的专项债额度便较低，这就导致最需要专项债的地方获得的额度反而小了。在强调推进共同富裕的目标指引下，专项债发行应关注地方间区域经济的协调发展。（作者：崔文涛）